TCMB Enflasyon Raporu ve Para Politikası

Başekonomist Serkan Gönençler

Yeni Enflasyon Raporunda TCMB’nin 2025 sonu enflasyon tahmininde %3 puan (veya üzerinde) yukarı yönlü revizyon olabilir. Piyasa yarın saat 10.30’dan itibaren TCMB’nin üç ayda bir açıkladığı rnflasyon raporunu yakından takip edecek. Sonuncusu 7 Şubat tarihinde gerçekleştirilen raporun ardından yaşanan gelişmeler sonrası yaşanan ani kur artışı ve rezerv kayıpları nedeniyle TCMB parasal sıkılaştırmaya giderek ortalama fonlama maliyetinin yaklaşık 650 bazpuan yükselmesini sağlamıştı. Piyasalar yarınki toplada TCMB’nin enflasyon tahminlerini revize edip etmeyeceğinin yanı sıra, Başkan Karahan’ın açıklamalarında faiz indirimlerinin ne zaman yeniden başlayabileceği konusunda verebileceği sinyalleri anlamaya çalışacak. Bu raporda biz de TCMB’nin yeni enflasyon tahminleri ve son makro gelişmeler ışığında olası faiz indirim süreci ile ilgili görüşlerimizi aktarmak istiyoruz.

Hatırlatmak gerekirse, TCMB’nin 7 Şubat’taki Enflasyon Raporunda paylaştığı son enflasyon tahminleri aşağıdaki şekildeydi. TCMB’nin bu tahminlere baz oluşturan varsayımlarını ve enflasyon patikasına ilişkin tahminlerini ise yandaki Tablo 1 ve Grafik 1’de görebilirsiniz.

▪ 2025 sonu: %24 (%19-29); %21 (%16-26)’dan revize edildi

▪ 2026 sonu: %12 (%6-18)

▪ 2027 sonu: %8

Kaynak: TCMB Enflasyon Raporu

Kaynak: TCMB Enflasyon Raporu

Mart ortasında yaşanan ani kur artışının enflasyon üzerinde %3- 4 puanlık bir etki yarattığını tahmin ediyoruz, ki TCMB’nin kendi açıklamaları da bu tahminimizi teyit ediyor. Açıklanan mart ve nisan enflasyonları ve açıklanacak mayıs enflasyonları ile birlikte, enflasyonun mevcutta TCMB’nin enflasyon patikasının üst bandına yakın veya üzerinde devam ettiğini söyleyebiliriz. Biz de kur artışı öncesinde TÜFE enflasyonunu Haziran sonu itibariyle %33-34 civarında beklerken, halihazırda %37-38 aralığında bekliyoruz. Dolayısıyla, kur gelişmelerinin (ithalat fiyatlarının) TCMB’nin yarın açıklayacağı 2025 sonu enflasyon tahminine %4 puan yakın katkıda bulunmasını bekliyoruz.

Kaynak: TCMB, TÜİK *mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyon, 3-aylık ortalama

TCMB’nin enflasyon tahminine yukarı yönlü etki edebilecek bir diğer gelişme de yaşanan zirai donun da etkisiyle gıda enflasyon tahminine yapacağı revizyon olabilir. TCMB son raporda gıda enflasyonunu %25 olarak belirlemişti. TCMB’nin gıda enflasyonu varsayımını %30 seviyesine yaklaştırmasını, bunun da enflasyon tahminini yaklaşık %1 puan yukarı çekmesini bekliyoruz.

Kaynak: TCMB, Gedik Yatırım Araştırma

İlk 4 aylık gerçekleşmeler sonrasında, 4-aylık TÜFE enflasyonu %13,4 seviyesinde bulunuyor. Mayısta TÜFE enflasyonun %3,0 civarında gerçekleşmesini bekliyoruz, ki bu durumda TÜFE enflasyonu %17,0 seviyesine yaklaşabilir (%16,5-17,0 aralığında olabilir). TCMB’nin 2025 sonu yıllık enflasyon tahmin aralığı ise, yukarıda da belirttiğimiz gibi, %19-29 seviyelerinde (orta noktası: %24) bulunuyor. Özetle, TÜFE enflasyonunun daha 5. aydan kabaca %17’ye ulaşması (tahmin aralığının alt bandına %2 puan yaklaşması) da tahmin aralığının yukarı güncellemesini gerektiriyor.

TÜFE enflasyonunun 5 ayın sonunda beklediğimiz gibi %17’ye yakın gerçekleşmesi halinde, tahmin aralığının üst bandının (%29) tutması için bile aylık ortalama enflasyonun kabaca %1,4’e gerilemesi gerekiyor. Aylık ortalama enflasyonun orta bant için %0,9, alt bant için ise %0,3 olması gerekiyor. Mevsimsellikten arındırılmış aylık TÜFE enflasyonu %2,5 seviyelerinde seyrediyor. Aylık ortalama enflasyonda bu seviyeden bu derece güçlü bir gerileme olmasının sert bir iç talep yavaşlaması ile bile zor göründüğünü düşünüyoruz. Bizim halihazırda 2025 sonu TÜFE enflasyonu tahminimiz %33 seviyesinde bulunuyor.

Kaynak: TCMB, Gedik Yatırım Araştırma *swaplar hariç net rezervler

Enflasyonun istendiği ölçüde gerilememesinin en önemli nedenlerinin başında enflasyon beklentilerinin çıpalanamaması geliyor, ki TCMB Başkan Yardımcısı Cevdet Akçay’ın da geçtiğimiz günlerde enflasyon beklentileri kendi tahminlerine yakınlaşmadığı durumda para politikasının da daha uzun süre sıkı kalması gerektiği (gerekeceği) yönünde açıklamaları olmuştu. Bu açıdan, TCMB’nin sık yapılan revizyonlarının enflasyon beklentilerinin çapalanması konusunda yardımcı olmadığını söyleyebiliriz. Hatırlatmak gerekirse, TCMB 2025 enflasyon tahminini son iki Raporda da, önce Kasım’da %14’ten %21’e, Şubat’ta ise %21’den %24’e revize etmişti. Öte yandan, TCMB’nin gerçekçi olmayan enflasyon tahminleri paylaşması da, kredibilitesini dolayısıyla da para politikasının etkinliğini sorgulatabilir. Bu nedenle, TCMB’nin yarın açıklayacağı Raporda tercihini gerçekçi tahminler paylaşmaktan yana kullanacağını düşünüyoruz.

TCMB son enflasyon raporunda 2025 enflasyon tahminini revize ettiyse de, para politikasında gevşeme anlamı çıkarılmaması gerektiği ve zaten para politikası sıkı kalacağı için 2026 tahminini değiştirmediklerini belirtmişti. Fatih Karahan’ın yarınki toplantıda da benzer mesajları verebileceğini düşünüyoruz. Bu açıdan, TCMB’nin sıkı para politikası vurgusunu güçlendirmek için 2026 ve 2027 yılı enflasyon tahminlerini %12 ve %8 seviyelerinde sabit tutmayı tercih edebilir.

Kaynak: TCMB, Gedik Yatırım Araştırma

Kaynak: TCMB, Gedik Yatırım Araştırma

Rezervlerdeki sert gerileme TCMB’yi parasal sıkılaştırmaya zorladı. Hatırlatmak gerekirse, TCMB 6 Mart tarihindeki PPK toplantısında politika faizini %45,0’ten %42,5’a indirdiğinde, ağırlıklı piyasa beklentileri TCMB’nin nisan ve haziran toplantılarında da 250 baz puanlık adımlarla devam edeceği (faizi haziranda %37,5’e çekeceği) ve sonrasında da adımlarını küçülterek indirim sürecine devam edeceği şeklindeydi ancak mart ortasında yaşanan ani kur artışı ve sonrasında döviz rezervlerinde başlayan erime para politikasında sıkılaştırma ihtiyacı doğurmuştu. Bu sıkılaştırma kapsamında, TCMB önce 20 Mart’ta ara toplantıyla gecelik faizi %44,0’ten %46,0’ya çekmiş ve haftalık repo ihalelerini de sonlandırarak fonlama maliyetinin %42,50’den %46,0’ya yükselmesini sağlamıştı. TCMB 17 Nisan’daki PPK toplantısında ise haftalık faizini %46,0’ya, gecelik faizi de %49,0’a yükseltti ve fonlamayı ağırlıkla gecelik faiz kanalından sağlayarak ortalama fonlama maliyetinin de %49,0’a çok yakın seviyelerde gerçekleşmesini sağladı. TCMB son olarak, bu sıkılaşmaya rağmen döviz rezervlerinde devam eden erime nedeniyle mayıs ayı başında da YP mevduatlar için ZK artışı ve TCMB'ye satılması gereken asgari ihracat bedeli oranının arttırılması gibi makroihtiyati tedbirleri hayata geçirdi.

TCMB’nin faiz indirim sürecinin yeniden başlatabilmesi için, enflasyon görünümü de önemli olmakla birlikte, öncelikle döviz rezervlerinin yeniden iyileşme eğilimine girmesi (döviz talebinin azalması) gerekiyor. Bunun yanında, politika faiz indiriminden önceki aşama olarak TCMB’nin önce fonlamasını da haftalık repoya kaydırarak ortalama fonlama maliyetini %46’ya çekmesi gerekiyor.

Bu açıdan, son dönemde döviz rezervleri konusunda bir iyileşme olduğunu ve TCMB’nin fonlamasını kademeli olarak haftalık repoya kaydırdığını söyleyebiliriz. Döviz rezervlerinden başlayacak olursak, swap hariç net rezervlerde mart ortasından nisan sonuna kadarki dönemdeki 60 milyar dolara yaklaşan gerilemenin ardından, nisan sonundan bu yana 7 milyar doların üzerinde bir artış olduğunu hesaplamaktayız. Bu dönemde altın fiyatlarındaki zirveden gerilemenin rezervlerdeki iyileşmeyi sınırlandırdığını da söyleyebiliriz. Ocak sonundan nisan ortasına kadar 18 milyar dolara yakın artış kaydeden döviz cinsi mevduatlar ise son 3 haftada (9 Mayıs itibarıyla) 1,7 milyar dolar geriledi.

Son olarak, TCMB’nin APİ fonlamasını geçen haftanın başından itibaren beri kademeli olarak gecelik borç verme kanalından haftalık repoya kaydırmaya başladığını takip ediyoruz. Şöyle ki, TCMB’nin haftalık reponun ağırlığını son olarak 20 Mayıs itibariyle %55’e yükselttiğini ve ortalama fonlama maliyetinin %49,0’a çok yakın seviyelerden %47,34’e gerilediğini takip ediyoruz. TCMB’nin yeniden faiz indirimlerine başlatmak için öncelikle fonlamasının tamamını haftalık repoya kaydırması gerektiğini düşünüyoruz. TCMB’nin fonlama maliyetinin bu açıdan da değerlendirilmesi gerekiyor. Bununla beraber, TCMB’nin APİ fonlama tutarının (sistemdeki likidite açığının) da 600-700 milyar TL seviyelerden dün itibariyle 48 milyar TL’ye gerilediğini (bu da haftalık repo ağırlığını artırmayı kolaylaştırıyor) de belirtmek lazım. Sistemdeki TL likidite açığındaki azalış aynı zamanda TCMB’nin yeniden döviz alımlarına yöneldiği şeklinde de yorumlanabilir.

Özetle, önümüzdeki günlerde yabancı para mevduatlar ve TCMB’nin döviz rezervlerinin gelişimi ile birlikte, TCMB’nin APİ fonlamasının kompozisyonu da faiz indirim sürecinin zamanlaması konusunda piyasaya önemli mesajlar verecek. Son dönemdeki iyileşmelerin henüz çok sınırlı olduğunu ve TCMB’yi faiz indirim sürecine cesaretlendirmek için henüz yeterli olmadığını değerlendirmekle birlikte, olumlu trend sürdürülebilirse, yarın beklediğimiz yukarı yönlü enflasyon güncellemesine rağmen, piyasanın temmuz ayına ötelenen faiz indirim beklentilerinin de erkene çekildiğini görebiliriz. Bu durum hisse senedi piyasasında yeniden bir yükseliş için de ana tetikleyici unsur olabilir. Faiz indirim beklentilerinin güçlenmesi Borsa İstanbul yanında uzun vadeli tahvil faizlerinde de düşüşleri beraberinde getireceğinden, 05/10/2033 ve 27/09/2034 vadeli 10-yıllık DİBS’ler de yatırımcısına önemli getiriler yaratabilir.