Hazine Finansman Programı Makro Görünüm Raporu

Başekonomist Serkan Gönençler – Araştırma Uzmanı Burak Pırlanta

Hazine'nin önümüzdeki 11 aylık süreçte iç borçlanma ihtiyacı 4,0 trilyon TL’ye (aylık ortalama 350-360 milyar TL) ulaşabilir. Hazine nisan ayı sonunda Mayıs-Temmuz dönemi finansman programını açıkladı. Buna göre, Hazine mayıs ayında 161 milyar TL iç borç ve 29 milyar TL karşılığı dış borç geri ödemesi gerçekleştirecek. Buna karşılık, toplam 6 ihale ile 188 milyar TL’lik borçlanma hedeflenirken, öngörülen borç çevirme oranı %117’ye tekabül ediyor.

Hazine Mayıs-Temmuz dönemi toplamında ise 346 milyar TL’si anapara ve 387 milyar TL’si faiz olmak üzere 733 milyar TL iç borç geri ödemesi gerçekleştirecek. Dış borç geri ödemelerinin TL karşılığının ise yaklaşık 141 milyar TL olması öngörülüyor. Hazine toplamda 804 milyar TL iç borçlanma planlarken, bu %110’luk bir iç borç çevirme rasyosuna denk geliyor. Bu rakamlara göre, bu dönemde, Hazine’nin net iç borçlanma tutarının (yeni tahvil ihracının) ise 457 milyar TL olması öngörülüyor.

Yılın ilk 4 aylık dönemde ise Hazine’nin 727 milyar TL’lik iç borç geri ödemesine karşılık 1,05 trilyon TL’lik iç borçlanma gerçekleştirdiği (planlananın en az 100 milyar TL üzerinde) ve iç borç çevirme oranının 139’a ulaştığı görülüyor. Nakit bütçe açığının yüksek seyretmeye devam etmesi de Hazine’nin iç borçlanma ihtiyacını artıran önemli bir unsur olarak öne çıkıyor. Şöyle ki, Ocak-Mart döneminde nakit bütçe açığı 891 milyar TL’ye, nakit bazlı faiz dışı bütçe açığı ise 473 milyar TL’ye ulaştı.

Hazine’nin ilk 4 ayda 9,2 milyar $’lık dış borç geri ödemesine karşılık sadece 2,5 milyar TL’lik Eurobond ihracında bulunduğu dikkate alındığında, iç borçlanmanın bir kısmının dış borç geri ödemelerine kaydırıldığını da söyleyebiliriz.

Hazine’nin Mart 2026 sonuna kadar açıkladığı borç geri ödeme projeksiyonlarına göre Mayıs 2025 ile Mart 2026 arasında 2,7 milyar TL’ye yakın iç borç geri ödemesi görünüyor. Kısa vadeli tahvil ihraçları da dikkate alındığında bu tutarın da aşılacağını söyleyebiliriz. Bu dönemde öngörülen dış borç geri ödemesi tutarı ise 17 milyar $’a ulaşıyor, ki bu da iç borçlanmanın bir bölümünün dış borç geri ödemelerine aktarılmasının gerekeceğine işaret ediyor.

Bu dönemde öngördüğümüz nakit bazlı faiz-dışı açık da dikkate alındığında, Mart 2026 sonuna kadar olan dönemde Hazine’nin iç borçlanma ihtiyacının 4,0 trilyon TL’ye ulaşabileceğini (hatta aşabileceğini) düşünüyoruz. Bu da aylık ortalama 350-360 milyar TL’lik bir rakama tekabül ediyor. Buna göre, iç borç çevirme rasyosu da %130’un üzerinde gerçekleşebilir.

Hazine’nin Gerçekleşen Finansman Tablosu (Ocak-Nisan)

Enflasyon düşme eğilimindeyken ve faiz indirim beklentilerinin güçlü olduğu bir süreçte Hazine’nin tahvil faizlerine baskı yapmadan böyle bir borcu çevirmesi çok sorun teşkil etmeyebilir. Ancak enflasyon beklentilerinin kötüleştiği bir dönemde, bu derece bir borcun çevrilmesi tahvil faizlerindeki potansiyel düşüşleri sınırlandırabilir. Dolayısıyla, yalnız politika faizi için değil tahvil faizlerindeki düşüş için de enflasyon beklentilerinin yeniden iyileşme eğilimine girmesi kritik önem taşıyor.

Bu süreçte, verim eğrisinin kısa tarafındaki sert yükseliş nedeniyle, kısa vadeli bonoları, özellikle de kuponsuz iskontolu bonoları önermeye devam ediyoruz. Bu kapsamda, devam eden stopaj avantajıyla mevduat eşleniği olarak %50’ye yakın getiriler sunan TRB230725T15 ve TRT100925T18 kodlu bonolar ile kupon ödemesi kalmayan TRT011025T16 kodlu tahvil öne çıkıyor.

Nisan ayında Hazine ihalelerinde TLREF’e endeksli tahvil dışındaki ihraçlarda talebin de zayıf gerçekleştiğini takip etmiştik. Bu açıdan, önümüzdeki dönemde Hazine ihalelerinin daha yakından takip edilmesi gerekiyor.

Hazine’nin Mayıs ayında 6 adet tahvil ihracı bulunurken, bu hafta (6 Mayıs’ta), 2 yıl vadeli (05/05/2027) ve 6 ayda bir kupon ödemeli Sabit Kuponlu Devlet Tahvili (ilk ihraç) ve 7 yıl vadeli (10/03/2032) ve 6 ayda bir kupon ödemeli Değişken Faizli Devlet Tahvili (yeniden ihraç) ihalelerini gerçekleştirecek.

İlerleyen haftalarda ise, 4 yıl vadeli (07/03/2029) ve 3 ayda bir kupon ödemeli TLREF-Endeksli Tahvil (yeniden ihraç), 4 yıl vadeli (11/04/2029) ve 6 ayda bir kupon ödemeli TÜFE-Endeksli Tahvil (yeniden ihraç), 1 yıl vadeli (20/05/2026) ve 6 ayda bir kupon ödemeli Altın Tahvili (doğrudan satış) ve 1 yıl vadeli (20/05/2026) ve 6 ayda bir kupon ödemeli Altına Dayalı Kira Sertifikası (doğrudan satış) ihale edilecek.

Kaynak: Hazine ve Maliye Bakanlığı