Makro Görünüm - Enflasyon Raporu - 2025 III

Bugünkü toplantının en öne çıkan nokta, TCMB’nin bundan böyle enflasyon tahminlerine ilave olarak, taahhüt ve çıpa işlevi görecek ara hedefler açıklamaya başlayacağını ve bu ara hedeflerin olağanüstü gelişmeler olmadığı sürece değiştirilmeyeceği açıklaması oldu.

Geçmiş raporlarımızda sık sık, TCMB’nin enflasyon tahminlerini sürekli revize etmesinin uzun vadeli TCMB tahminlerinin sorgulanmasına ve de enflasyon beklentilerinin çapalanamaması sorununa yol açtığını belirtmiştik. Bu açıdan, ileride TCMB’nin ara hedefleri ve tahminlerindeki farklılaşma piyasalarda kafa karışıklığı yaratma potansiyeli taşısa da, TCMB’nin değiştirmeyeceğini deklare ettiği ara hedefler koymasını olumlu karşılıyoruz.

Bununla beraber, TCMB tahminlerinin mevcut durumu gözeterek gerçekçi bir şekilde belirlenmesi de kendi kredibilitesi açısından önemli. Bu açıdan, Temmuz itibariyle 7-aylık enflasyonun %19,1’e ulaşmışken (Ağustos’ta da %21 civarı bir seviyeye yükselmesi muhtemel) tahmin alt bandının %19 olarak korunması TCMB tahmininin inandırıcılığını sorgulatabilirdi, ki alt bandın beklentimizle uyumlu olarak yukarı çekildiğini görüyoruz.

Bunun dışında, TCMB’nin enflasyonun bu sene tahmin aralığı içinde kalacağı yönündeki kuvvetli mesajları nedeniyle %29’luk üst bandı koruma eğilimi içinde olabileceğini düşünmekteydik, ki üst bandın da bu şekilde korunduğunu görüyoruz. TCMB’nin 2025 sonu için daha önceki %24’lük tahminin ise ara hedef olarak korunmasının sembolik bir anlamı olduğunu söyleyebiliriz.

Sene sonuna çok yaklaşılması nedeniyle, TCMB’nin 2025 sonu tahmininden ziyade 2026 sonuna ilişkin tahmininin (ara hedefinin) para politikası patikası açısından daha önemli (belirleyici) olduğunu düşünüyoruz. Mevcut enflasyon eğilimiyle 2026 sonu için %16’lik enflasyon hedefi halen iddialı görünse de %20-21 civarında şekillenen piyasa tahminlerine biraz daha yaklaşıldığını söyleyebiliriz. %16’lık hedef halen çok sıkı bir para politikası duruşu gerektirse de, ilerleyen dönemde hedefin %12 olduğu duruma göre bir miktar daha az sıkı politika duruşu beklentisi yaratarak piyasa fiyatlamalarını etkileyebilir.

2026 tahmininde yapılan bu %4 puanlık revizyonun kaynaklarına baktığımızda, %0,9 puanının gıda enflasyonunda yapılan %13,5’ten %17,0’ye doğru güncellemeden, %1,2 puanının TL cinsi ithalat fiyatlarından, %1,9 puanının ise enflasyon ana eğiliminden kaynaklandığını görüyoruz.

1. Enflasyon Görünümü ve Eğilimleri

• Enflasyon orta noktanın üzerinde ama tahmin aralığında gerçekleşti.
• Enflasyon ana eğiliminde kademeli yavaşlama var; ağustos öncü verileri düşüşün sürdüğünü gösteriyor.
• Hizmet sektöründeki atalet, özellikle eğitim ve kira enflasyonlarında, tahminlerin üzerinde risk oluşturuyor.
• Kira enflasyonu mevsimsel etkilerden arındırılmış olarak yatay seyrediyor.
• Gıda enflasyonu hem 2025 hem de 2026 tahminleri için risk unsuru olmaya devam ediyor.
• Temel mal enflasyonu, Nisan sonrası kur etkisiyle geçici olarak arttı.
• Enflasyon beklentileri tüm sektörlerde geriledi ancak hâlâ tahminlerin üzerinde; beklentilerdeki iyileşme sürse de dezenflasyon sürecinde risk unsuru olmayı sürdürüyor.

2. Para Politikası ve Faiz Beklentileri

• Fiyat istikrarı sağlanması yolunda önemli mesafe alındı; tüm para politikası araçları kararlılıkla kullanılmaya devam edilecek.
• Para politikasındaki sıkı duruş, fiyat istikrarı sağlanana kadar korunacak.
• Enflasyonda belirgin ve kalıcı bozulma öngörülürse tüm araçlar etkin kullanılacak.
• Toplantı bazlı ve veri akışına bağlı ilerleme olacak; “oto pilot” yaklaşımı olmayacak. Faiz indirimi sayısı ve miktarı enflasyon görünümü ve risklere bağlı olacak.
• Para politikası duruşu, makro ihtiyati tedbirler ve likidite yönetimi ile destekleniyor.
• Bundan sonra veri akışına bağlı olarak revize edilebilecek enflasyon tahminlerinin yanında, olağanüstü gelişmeler olmadıkça değiştirilmeyecek “ara hedefler” açıklanacak.
• Bu ara hedefler, orta vadede yüzde 5 enflasyona giden dezenflasyon sürecinde, daha kısa vadede ulaşılması taahhüt edilen yıl sonu enflasyon düzeyleri olacak.

3. Yurt İçi Talep ve Üretim

• Finansal koşullardaki sıkılık nedeniyle iç talep zayıfladı, dış denge iyileşti.
• Özel tüketim yıllık büyümesi 2025 ilk çeyrekte yavaşladı; net ihracat katkısı daha dengeli hale geldi.
• Sanayi üretimi ve kapasite kullanımı son bir yıldır ortalamaların altında.
• İkinci çeyrekte üretim göstergeleri ılımlı seyrediyor.
• İşgücü piyasasındaki sıkılık, işsizlik oranının ima ettiğinden daha az.
• Atıl işgücündeki artış yapısal nedenlerden kaynaklanıyor.
• Perakende satışlarda ivme kaybı sürüyor; altın hariç bu kayıp daha belirgin.
• Talep koşulları enflasyonu düşürücü yönde.
• Negatif çıktı açığı ile talep koşulları dezenflasyonist patika ile uyumlu.
• Bu görünümün yılın geri kalanında korunması bekleniyor.

4. Finansal Koşullar ve Kredi-Mevduat Gelişmeleri

• Temmuz PPK sonrası tüketici kredisi faizleri 5,3 puan, ticari kredi faizleri 5,5 puan düştü.
• Mevduat faizleri TL’ye geçişi ve tasarrufları destekliyor.
• Ticari kredi büyümesi sınırlar ve talep ile uyumlu.
• KKM hesaplarının yıl sonunda tamamen sonlandırılması mümkün.
• Kredi kısıtlarının gevşetilmesi konusunda sene sonuna kadar ciddi bir değişiklik öngörülmüyor.

5. Sermaye Akımları ve Kur Politikası

▪ Sıkı duruş, risk ve oynaklık göstergelerini iyileştirdi

▪ Mayıs’tan itibaren sermaye girişleri yeniden başladı. Yabancı yatırımcı pozisyonları özellikle Temmuz’da iyileşti. TL talebi yeniden canlanıyor.

▪ Kur politikasında değişiklik yok; TL’deki reel değerlenme uygulanan politikaların bir sonucu. Bu alanda ciddi değişiklik beklemiyoruz. Para politikası sıkılığı TL’ye olan talebi canlı tutacaktır.